美國股市與美國總統特朗普的“蜜月期”在本周遭遇重大挫折。

受特朗普關稅政策的影響，美國經濟衰退的風險上升，引發市場嚴重擔憂。當地時間3月10日，美股出現2025年以來最嚴重的單日跌幅。美股三大指數全線大跌，其中納斯達克指數下跌4%，標普500指數下滑2.7%，道瓊斯指數下跌2.08%。納斯達克指數的跌幅創下2022年9月以來的最高紀錄。投資者警告稱，美股可能會進一步下跌，納斯達克指數存在步入熊市的風險。

在3月9日播出的新聞節目采訪中，特朗普被問及經濟衰退的可能性，他回應說：“我不喜歡預測衰退，但當前經濟正處于過渡期。”這一表態被市場解讀為未能排除美國經濟衰退的可能性。美國財政部長貝森特近日也有類似表態，他表示，隨著特朗普政府削減政府開支，轉向推動私人開支，美國經濟將經歷一段調整期。

從2022年10月開始，美國股市開始了新一輪牛市。而上一個長達11年的牛市終結在2020年。約翰·戈登是美國經濟歷史學家，他在關于華爾街歷史的著作《偉大的博弈：華爾街金融帝國的崛起》中寫道，有一件事情是肯定的：牛市終究會結束。

在近日接受《財經》專訪時，戈登說：“所有的牛市都會結束，所有的熊市也都會結束，只是要找出它們什么時候結束的時間要困難得多。”在戈登看來，我們正處在一個非常獨特的時期，技術進步如此之快，新的投資機會不斷出現。但當新技術出現時，市場會變得瘋狂，然后出現泡沫。而只有在泡沫破裂以后，人們回過頭看時，才會意識到那是泡沫。

美國科技公司在這一輪牛市中表現搶眼，尤其是以谷歌母公司Alphabet、亞馬遜、蘋果、臉書母公司Meta、微軟、英偉達和特斯拉為代表的“美股七雄”（Magnificent Seven），它們帶動美國股市一路走高。對于美國科技公司的成功，戈登認為美國開放和歡迎創新的環境為科技公司的成功創造了條件。與美國相比，歐洲的過度監管則導致歐洲科技公司的發展落后于美國。

今年80歲的戈登仍在寫作。他保持著旺盛的精力，在每個工作日早上七點半準時出現在辦公室，直到下午五點離開。戈登對人工智能在內的新技術發展感到樂觀，認為這是一個令人興奮的時代，盡管以寫作為生的他對人工智能可以替人類寫作這件事情感到有點恐懼。

一、技術是如此嶄新

《財經》：在經歷有史以來持續時間最長的一輪牛市之后，美國正在經歷新一輪的牛市。你在《偉大的博弈》里寫道，有一件事是肯定的，那就是牛市終究會結束。我們什么時候會看到這輪牛市的終結？接下來會發生什么？歷史告訴我們什么？

戈登：我希望我能確切地預測牛市的結束。如果我能做到這一點，我就能賺很多錢，但我沒有辦法預測。的確，所有的牛市都會結束，所有的熊市也都會結束，只是要找出它們什么時候結束的時間要困難得多。我們處在一個非常獨特的情況，這在市場歷史上前所未有，技術進步如此之快，新的投資機會不斷出現。當前的牛市還會持續一段時間，但究竟會持續多長時間，我也不知道。

《財經》：除了新技術帶來的機會，你認為當前牛市還有哪些主要驅動力？

戈登：有一件事肯定會推動牛市，那就是在過去六七十年里，世界變得更加富有。《福布斯》雜志在1982年第一次發布美國400富豪榜時，你需要8200萬美元才能躋身400位最富有的美國人之列，那大概相當于今天的2.5億美元。但如今你需要25億美元才能進入這個榜單。

過去40年創造了人類歷史上前所未有的財富，這成為當前牛市的驅動因素。這些巨大的、新的資金池必須以某種方式進行投資。它們被投資于新的股票、舊的股票、房地產或其他股票。財富的增長推動了市場的增長。

再加上技術是如此嶄新。從前當我想往紐約以外的地方打電話時，需要一個接線員來幫我。而現在，我們可以通過視頻展開對話。放在上世紀，放在20世紀50年代，這像是一個白日夢。世界變得更小了。現在從紐約到北京只需要12個小時，而在1950年，這趟旅行可能需要花費三周時間。過去你得是個有錢人才能負擔得起去歐洲度假，但現在每天都有數百萬人飛越大西洋。這是一個非常令人興奮的時代，擁有過去夢想不到的新技術。

《財經》：有什么是你特別感興趣的技術嗎？

戈登：人工智能是一件大事。我希望我在一年半前投資了英偉達。我還沒怎么探索人工智能到底可以做什么，但有點嚇人的是，我的一生都以寫作為生，而現在電腦可以替你寫作。再比如iPhone，我既可以在家里使用，也可以在珠穆朗瑪峰上使用。它不僅僅是一部手機，還是一本字典、一本百科全書和地圖冊。

《財經》：你能不能也談談那些導致市場泡沫和崩盤的共同因素？

戈登：當你擁有一項新技術時，市場會變得有點瘋狂，投資過度，然后出現泡沫，這是常有的事。1927年，查爾斯·林德伯格首次獨自飛越大西洋，全世界都為之瘋狂。航空公司的股票直線上升，但當時還沒有一家航空公司執行過航班，它們還只是一張紙，不是真正的公司。

一家叫做海岸航空的公司，它其實是一家鐵路公司，只是因為起了一個富有想象力的名字，股票就在一周之內翻了三倍。這樣荒謬的事情發生過，但它們總會回到現實。如果某種形式的投資突然變得非常流行，或者一只股票變得非常熱門，不投資可能是一個好主意。你必須在股票變熱之前投資，人們就是靠這樣發財的。當然，這也是棘手的地方。

《財經》：如今美國股票市場高度集中，70%的經濟利潤來自標普500指數排名前十的公司。為什么會這樣？我們應該擔心市場的過度集中嗎？

戈登：因為科技公司的利潤通常非常高。微軟的利潤超過了總收入的一半，能做到這樣很了不起。如果超市能實現利潤占總收入的3%，已經會很高興了。

利潤之所以非常集中是因為一小部分公司的利潤與它們的總收入相比非常高。技術公司通常不需要大規模的資本投資。建造一家鋼鐵廠是非常昂貴的，而建設一家科技公司，所需要的只是一些桌子、燈和電腦。那些不是資本密集型的生意通常更容易產生利潤。

《財經》：你如何看待“美股七雄”的崛起？你有特別關注其中哪個公司嗎？

戈登：“美股七雄”確實很強，它們是盈利的引擎。我前幾天看到一張圖表，它展示了過去50年里成立的美國科技公司，每個公司為一個圓圈，圓圈大小代表市場價值的大小。美國公司的圓圈很大，而歐洲科技公司的圓圈則很小。歐洲表現不佳的原因在于監管過度，沒有十幾位部長的表態，什么都做不了。而美國則更加開放，美國經濟比歐洲經濟要更敢冒險。這是“美股七雄”表現如此出色的原因，我們歡迎創新，而在歐洲，政府喜歡管理一切。

《財經》：除了更少監管，還有什么原因帶來了美國科技公司的成功？

戈登：美國是一個移民國家。人們來到這里，希望找到更好的生活。這樣做是需要冒風險的，因為他們不得不和熟悉的人說再見。在早期，他們需要登上一艘小船，冒著傾覆的危險。他們不得不學習一門新的語言。但他們會說，我之所以這樣做是因為，如果我能活下來，我會擁有更好的生活。所以他們是冒險者。今天的美國人正是這些冒險者的后代。承擔風險是經濟運行的方式。在美國，我們非常傾向于這樣做；而在歐洲，他們要謹慎得多。

《財經》：你的書里寫到18世紀的運河熱潮和19世紀的鐵路狂潮，但繁榮過后，隨之而來的是蕭條。對于今天的人工智能投資者而言，他們可以從中吸取哪些教訓？

戈登：只有在泡沫破裂以后，當人們回頭看時，他們才會意識到那是泡沫。

1929年，當美國經濟開始降溫的時候，華爾街并沒有降溫。那年夏天，華爾街的股票一直在漲。華爾街有許多專業人士對此感到擔憂并退出了市場。有一個著名的故事是關于投資者伯納德·巴魯克的。1929年的夏天，他來找他最喜歡的擦鞋童擦鞋。當時有三四個鞋童在那里，所有人都在談論股票。等他擦完鞋回到辦公室后，伯納德·巴魯克告訴手下把股票都賣了。當擦鞋童都在談論股市的時候，是時候退出了。他是對的。

二、市場如何消化特朗普帶來的不確定性

《財經》：德國下任總理默茨近日在接受采訪時說，他非常擔心歐盟正在邁向另一場金融危機，因為歐洲政府背負了太多債務。你對歐盟或者美國有這樣類似的擔心嗎？

戈登：我對歐盟不是很確定，我非常擔心美國。美國在2000年的國債約為5萬億美元，今天則已經高達36萬億美元。我們沒有經歷一場偉大的戰爭，也沒有經歷一場大蕭條，為什么還要耗費巨額赤字？原因在于在華府。這是很嚴重的問題，因為即使是美國這樣富有和多產的國家，它的信貸也是有限額的。普通人知道自己的信用額度，因為信用卡公司會設定。但主權國家不知道它們的信用上限，當人們突然間不再購買它們的債券，事情就會變得糟糕。

除非美國控制聯邦預算，否則總有一天要面臨清算。日本的國債已經相當于其GDP（國內生產總值）的三倍，但日本文化與美國有很大不同。我認為市場對特朗普當選總統反應積極的原因之一在于，他比民主黨候選人更有可能在這方面做些什么。

如果哪個公司像美國政府這樣管理賬簿，它的管理層都得進監獄。但這種事情在民主國家一直都在發生，這是民主的弱點之一。

《財經》：但特朗普同時還要減稅，聯邦政府能夠做到削減赤字、控制預算嗎？

戈登：到了一定程度，市場會說，你借了太多的錢，要是還想再借更多，你得支付高額利息。國家債務的利息已經超過國防預算，這是從來沒有過的事情，甚至在第二次世界大戰結束時也沒有過，當時美國的債務達到GDP的106%。我非常擔心債務問題。如果我們繼續這樣下去，雖然不會是在明天，但總有一天，我們會一覺醒來發現自己一無所有。

《財經》：我們在最近幾天看到了自特朗普當選以來最糟糕的交易日，原因之一是出于對關稅的擔憂。美國對它的三個最大貿易伙伴發起了貿易戰，市場接下來會如何做出反應？

戈登：理論上，我是反對關稅的，因為關稅阻礙了公平貿易。在一個完美的世界里，產品應該在那些有比較優勢的國家生產。在過去幾天，我們看到特朗普對墨西哥和加拿大宣布征收關稅，然后他又說沒關系，可以等一個月，看能從墨西哥人和加拿大人那里得到什么。

有些關稅是必要的，比如一個大國需要擁有國內的鋼鐵工業，不能冒險只從國外進口鋼鐵，因為這可能會被禁止。這種情況下，我們需要關稅來保護鋼鐵產業或者飛機制造業。我認為特朗普是天生的談判家，他喜歡做交易。這正是他現在所做的，我們要看結果如何。

經歷二戰之后的美國變得強大。其他大國比如德國和日本是一片廢墟，法國、英國、蘇聯和中國則元氣大傷，美國卻幾乎毫發無傷。

1945年美國的GDP占世界的70%，1945年的美國海軍比世界上其他所有海軍加起來的規模還要大。美國可以非常慷慨，因為我們在某種程度上是世界上唯一富裕的國家。我們一直表現得很慷慨，當其他國家已經復蘇，我們不應該再那么慷慨時也沒有停過，現在是時候讓其他國家支付公平份額了。

《財經》：你認為對鋼鐵征收關稅是必要的，有哪些產品你認為是不應該征收關稅的嗎？

戈登：美國在19世紀征收的關稅極高，有兩個原因：一是因為美國的工業剛起步，我們剛剛成為一個工業強國，我們需要在與外國的競爭中保護這些效率較低的國內公司，否則它們就會倒閉；關稅也為聯邦政府提供了大量盈余來償還內戰的債務，這些債務的規模相當大。到了1900年，我們不再是一個還在學習如何工業化的國家，我們成為了世界上最大的工業強國。當時美國向英國和德國出口鋼鐵，盡管鋼鐵行業是英國在1857年發展起來的。彼時的我們已經不再需要關稅，但在政治上卻很難擺脫它。

民主是一件復雜的事情。1930年通過的《斯穆特-霍利關稅法案》對世界是一場災難。當我們提高關稅時，其他國家也提高了關稅，國際貿易崩潰了。美國在二戰后領導了降低關稅的運動，使得1945年之后的貿易急劇增長。20世紀最偉大的發明之一是集裝箱，它使得國際航運的成本減少了六七成。

我為什么原則上反對關稅，因為關稅阻礙了貿易，而貿易越多，越能創造財富，這便是展開交易的原因，因為雙方都覺得交易后的自己比交易前過得更好。換句話說，雙方都變得更富有。

《財經》：《斯穆特-霍利關稅法案》雖然不是導致那場大蕭條的罪魁禍首，但的確使美國經濟雪上加霜。

戈登：大蕭條幾乎可以說是由華府決策一手造成的。在美國股市于1929年崩潰之后，美聯儲應該降低利率，但它沒有。然后是1930年的《斯穆特-霍利關稅法案》。1932年，當美國經濟和世界經濟處在懸崖時，國會又提高了稅收。現在回過頭來看，這絕對是一件愚蠢的事情。因為這些，我們把一次普通的衰退變成了一場大蕭條。

《財經》：特朗普加征關稅的舉措會導致美國經濟衰退嗎？

戈登：我認為特朗普加征關稅主要不是為了保護美國工業，盡管在某種程度上是這樣，他更想要的是公平競爭。在過去七八十年的時間里，美國的關稅比其他國家低了很多。

為什么我們買德國車？因為美國對汽車征收的關稅只有2.5%。但如果一家美國公司想把汽車賣到德國，德國征收的關稅是10%，加上增值稅后，稅率在30%左右。特朗普說的是，如果我們只收取2.5%的費用，而對方收取30%的費用，這怎么公平？這不公平。如果對方降低關稅，我們也會降低我們的關稅。我認為他的做法可能奏效，但關稅作為一種政治工具是一件事，作為一種經濟工具又是另一件事。他所做的是把關稅作為政治工具，讓其他國家降低關稅。

《財經》：在特朗普的第一個任期，美國股市表現強勁，他也把股市的表現歸功于自己。但另一方面，特朗普是一個難以預測的人，而市場厭惡不確定性。那么，美國股市是如何消化特朗普帶來的不可預測性的？我們會在特朗普的第二個任期繼續看到美國股市上揚嗎？

戈登：政治領導人總是把好事歸功于自己，認為這是因為他們的政治天賦，不僅僅是特朗普這樣做。的確，市場厭惡不確定性。但有時候特朗普帶來的不確定性是一件好事，因為他想要帶來一些改變，他想讓事情變得更好，他想實現更好的經濟效益。市場喜歡這些，為此它們可以應對一些不確定性。

三、股市的工作是預測未來

《財經》：你認為在華爾街發展成為世界性金融帝國的過程中，有哪些最重要的時刻？

戈登：隨著第一次世界大戰的結束，華爾街成為占據主導地位的金融力量。而在此之前，倫敦從19世紀初開始一直是頭號金融中心。

第一次世界大戰對包括英國在內的歐洲國家造成了毀滅性打擊。在20世紀20年代，英國的預算有40%用于償還債務和支付債務利息。這些錢從哪里來呢？他們不得不借錢，從美國借錢。這些錢經由華爾街之手，使得華爾街的金融交易規模超越了倫敦。

《財經》：你在書中提到，在大部分時間里，美國資本市場一直滯后于迅速發展的美國經濟，直到20世紀50年代，美國的資本市場才終于反映了實體經濟增長的現實。今天我們看到的則是股市增速超過了經濟增速。這樣的趨勢還會繼續嗎？

戈登：要記住，股票市場的工作是預測未來。當他們看到一個光明的未來，股市會走在經濟前面。當他們對未來感到擔憂時，股市會落后于經濟。有句老話說，華爾街預測了過去五次衰退中的十次。兩者并不總是步伐一致，有時會超越對方，有時會一起回落。人終究還是得生活在現實世界中，但股市的工作是預測未來。

《財經》：你認為美聯儲的成立是美國金融歷史的分水嶺。特朗普的顧問伊隆·馬斯克現在想要對美聯儲的貨幣政策決定進行審計，你認為這樣做好嗎？保持美聯儲的獨立性有多重要？

戈登：保持央行的獨立性是絕對重要的。有一件事是可以完全確定的：如果政客得到印鈔的權力，他們就會不斷印鈔。這個問題在經濟史上再清楚不過了。20世紀20年代的德國出現過，阿根廷也一次又一次出現過。政客們總是目光短淺，他們想要的是連任。提高稅收不受歡迎，削減支出也不受歡迎，所以他們選擇印鈔，直到通脹突然抬頭，變得難以維系。在上世紀在20世紀20年代，德國工人會在發薪日拿到工資之后一路跑去商店買東西，因為他們要趕在錢貶值之前花掉。

美國第一任財政部長亞歷山大·漢密爾頓，想把印鈔的權力從政客手中收回，成立央行來接手。可惜在很長一段時間里，我們一直缺乏一個好的央行系統。

保持央行的獨立性是絕對正確的，現在已經被寫進法律。美國聯邦儲備委員會的成員由總統任命，任期長達14年。總統不能因為不喜歡他們的所作所為就解雇他們。這賦予了他們獨立性，他們不用擔心政治。毫無疑問，美聯儲必須保持獨立。

《財經》：你如何看待馬斯克要審計美聯儲的貨幣政策？

戈登：美聯儲的記錄并不完美。我們現在知道，他們把利率維持在低位的時間過長，導致過去幾年通貨膨脹上揚。不幸的是，美聯儲是由人管理的，而人無完人。對于美聯儲在過去10年的表現，我給它的打分不會超過C，處于中游的位置。因為美聯儲過久地將利率保持在過低水平，導致錢不值錢，帶來通脹。現在他們糾正了這一點。我認為在未來兩三年里，通脹將會回落，假設沒有出現我們無法預測的市場干擾。

《財經》：今年我們會看到美聯儲更多降息嗎？

戈登：我不太確定。我認為通貨膨脹變得有點粘黏性，這種事情經常發生。你可能會發現美聯儲暫停降息。

美聯儲希望將通脹降至2%的水平。經常有人問我，為什么這個目標不能是零？原因在于，你總是可以通過提高利率來阻止通貨膨脹。我們在上世紀我們在20世紀70年代就是這樣來遏制通脹的，利率一路上漲，終結了通貨膨脹。然而一旦你陷入通縮，想要走出就更難了。日本在過去30年里基本上一直處于通貨緊縮中，無法擺脫，因為很難。應對-2%通脹率比2%的通脹率難多了，最好還是稍微有一點通脹。

《財經》：現在的金融體系是否有足夠的韌性來應對未來可能發生的危機？

戈登：我認為金融行業非常有韌性，因為它必須面對現實。華爾街能安然度過未來的危機嗎？總會有危機，歡迎來到地球，兵來將擋，我們會對付這些危機的。

從歷史上看，與其他國家相比，美國的政治局勢非常穩定。眾所周知的是，英語有巨大的詞匯量，但我們沒有一個詞可以形容違反憲法的政府更迭，英語不得不借用法語單詞Coup d’état或德語單詞Putsch。因為在英語國家里，我們很少有違憲的政府更迭先例。這是我們如此穩定的原因，也使我們成為了投資的好地方。

《財經》：如果要從你的書里找一個和我們現在所處的時代最像的時段，你覺得會是哪個？為什么？

戈登：我想某種程度上可以與19世紀早期的工業革命相比。工業革命早在1750年左右就已在英國拉開序幕，但花了很長時間才真正開始。“工業革命”這個詞是在1848年才出現的，而彼時工業革命其實已經有100年的歷史了。今日情況大不相同，數字革命始于1972年，當時微處理器被引入市場。才過了50年，就已經發生了令人難以置信的變化。

在19世紀早期有一種說法：工業革命之前，財富幾乎完全來自土地或貿易；工業革命之后，財富可以通過制造東西來創造，比如鋼鐵和布料。1827年，英國一位年輕作家創造了一個新詞“百萬富翁”來形容擁有巨額財富的人。創造這個詞的人是本杰明·迪斯雷利，他后來成為了英國首相。在19世紀初很多人變得富有，人人都在談論金錢，這也是現在正在發生的事情。

現在的數字革命正在起飛，速度越來越快。我很想年輕50歲，看未來會發生什么。

本文來自微信公眾號：財經雜志，作者：江瑋，編輯：蘇琦，責編：楊明慧