AI云基礎(chǔ)設(shè)施將是未來(lái)幾年最重要的投資主題之一。理解這一點(diǎn)，可以透過(guò)這3個(gè)核心原因：

1. 它是一個(gè)國(guó)家AI競(jìng)爭(zhēng)力的基礎(chǔ)支撐；

2. 它是Deepseek等開源模型在應(yīng)用領(lǐng)域爆發(fā)“邊緣革命”的前提條件；

3. 它是打破經(jīng)濟(jì)下行周期最有效的資本開支路徑之一。

因此我們可以明確地說(shuō)：以Deepseek為支點(diǎn)，以AI云基礎(chǔ)設(shè)施為圓心，中國(guó)已經(jīng)正式啟動(dòng)了新一輪資本開支周期。

作為AI云基礎(chǔ)設(shè)施系列研究的開篇，本文將聚焦互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代三大云廠商——BAT，通過(guò)對(duì)三家公司最新動(dòng)作的梳理，以期“一‘云’知春”。

一、阿里：當(dāng)仁不讓

吳泳銘：我們將大力投資人工智能基礎(chǔ)設(shè)施。計(jì)劃在未來(lái)三年對(duì)云計(jì)算和人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的投資將超過(guò)過(guò)去十年的投資。

春江水暖鴨先知，作為云計(jì)算服務(wù)行業(yè)從業(yè)最早，市占率最高的云計(jì)算企業(yè)，阿里云基本面已經(jīng)印證了云計(jì)算紅利期的來(lái)臨：

過(guò)去五年間，阿里云在營(yíng)收側(cè)連續(xù)同比增長(zhǎng)超過(guò)17個(gè)季度，但在2023年出現(xiàn)了明顯的放緩趨勢(shì)，增速僅保持在個(gè)位數(shù)。但去年三季度以來(lái)，依靠著這一輪AI資本開支的紅利期，增速逐漸抬頭，2024Q4重新站穩(wěn)了兩位數(shù)的增長(zhǎng)。

同時(shí)，在利潤(rùn)側(cè)，直到2023年以前，阿里云的EBITDA利潤(rùn)率掙扎在低個(gè)位數(shù)的盈虧平衡線上，但2024年增長(zhǎng)明顯，Q4更是接近了兩位數(shù)的區(qū)間。

顯而易見(jiàn)的是，今年業(yè)績(jī)會(huì)的Eddie Wu之所以能夠堅(jiān)定的表達(dá)對(duì)云計(jì)算基礎(chǔ)建設(shè)和AI發(fā)展投入的決心，一定程度上也是因?yàn)榘⒗镌苹久娓纳茙?lái)的確定性邏輯。

阿里巴巴同樣也是這一輪資本開支周期的旗手，從2023Q3的低點(diǎn)以來(lái)，資本開支連續(xù)六個(gè)季度環(huán)比增長(zhǎng)，并且資本開支密度大幅度增強(qiáng)。根據(jù)第四季度的測(cè)算，阿里資本開支已經(jīng)占當(dāng)季營(yíng)收的11.3%左右，屬于相對(duì)較高的水平。

從資本開支和折舊率的關(guān)系來(lái)看，阿里已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度相對(duì)調(diào)高了折舊比率，但資本開支折舊比依然大幅提升至441.3%左右，擴(kuò)張性開支非常明顯，提高折舊率也意味著未來(lái)短期內(nèi)，資本開支的投入不會(huì)少只會(huì)多。

就在年報(bào)期，阿里公布了資本開支的計(jì)劃，也與去年四季度資本開支的動(dòng)向契合，未來(lái)三年將投入3800億用于AI和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，過(guò)去三年阿里自由現(xiàn)金累計(jì)3819億。

即便將這3800億視為現(xiàn)有基礎(chǔ)上的增量，阿里的自由現(xiàn)金流和現(xiàn)金流儲(chǔ)備也能夠充分覆蓋支出，決心足，并且實(shí)力也足夠。

綜上所述，阿里云是Deepseek奇點(diǎn)時(shí)刻來(lái)臨后，最早感知到暖意的企業(yè)，沒(méi)有之一。因此阿里知行合一，無(wú)論是資本開支的力度、管理層態(tài)度、持續(xù)性還是資本儲(chǔ)備，都預(yù)示著阿里云將成為這一輪資本開支周期的旗手，可謂老馬識(shí)途、當(dāng)仁不讓。

二、騰訊：暗度陳倉(cāng)

Martin Lau/ James Mitchel：現(xiàn)在，在上市公司中，我認(rèn)為我們?cè)诘谒募径鹊馁Y本支出是中國(guó)科技公司中最大的；我們的投資策略是：既要投資于未來(lái)，同時(shí)也要通過(guò)股息和股票回購(gòu)為股東提供當(dāng)期回報(bào)。

相較于阿里的當(dāng)仁不讓，騰訊的表態(tài)就曖昧許多——“既要又要”。我們當(dāng)然能夠理解，作為中國(guó)市值最高的企業(yè)，騰訊所背負(fù)的不僅有科技投資人的愿景，也有財(cái)務(wù)投資人的期許。

對(duì)于騰訊而言，云業(yè)務(wù)在過(guò)去一段周期內(nèi)并不是發(fā)展的重點(diǎn)，因此相較于阿里云而言，吃到的紅利相對(duì)較小，四季度金科企服的業(yè)績(jī)?cè)鏊賰H為3.2%。

騰訊并沒(méi)有單獨(dú)披露云業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)，但是根據(jù)IDC的市場(chǎng)份額推算（約為阿里云40%～45%），整體的營(yíng)收約為120億～140億區(qū)間，大約為金科企服的1/4左右。考慮到支付業(yè)務(wù)相對(duì)承壓，實(shí)際云業(yè)務(wù)的增速要高于金科企服整體的增速，增量可能略遜于阿里云。

因此，騰訊的管理層對(duì)于云計(jì)算紅利感知并沒(méi)有阿里云強(qiáng)烈，資本開支相對(duì)阿里存在一定的滯后性，從2024Q2才正是邁入加速投資的上升期，相較阿里云落后2～3個(gè)季度。

但反應(yīng)過(guò)來(lái)的騰訊加大了投資力度，正如劉熾平業(yè)績(jī)會(huì)的表述，四季度騰訊整體的資本開支絕對(duì)稱得上中概互聯(lián)的龍頭，并且以資本開支密度來(lái)看，2024年Q4騰訊的資本開支密度達(dá)到了驚人的21.2%

雖然橫向放眼全年來(lái)看，還不足以cover掉與阿里云的差值，但騰訊顯然也意識(shí)到資本開支周期的到來(lái)，并加快了追趕的步伐。

同時(shí)，雖然業(yè)績(jī)會(huì)中騰訊的高管花了大量的篇幅來(lái)安撫投資者資本開支并不會(huì)大幅度抬升折舊費(fèi)用，但從實(shí)際的表現(xiàn)來(lái)看，還是2024Q4折舊率的提升還是非常明顯。

騰訊的資本開支折舊比達(dá)到了494%，比阿里云還高。以比對(duì)手更高的投入來(lái)追趕認(rèn)知差帶來(lái)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)的差距，只不過(guò)相對(duì)低調(diào)。

放長(zhǎng)視角，對(duì)于騰訊云來(lái)說(shuō)，相較于阿里云的優(yōu)勢(shì)在于，受益于自身業(yè)務(wù)的特性，過(guò)去三年騰訊整體的自由現(xiàn)金流達(dá)到了4107億元，要比阿里可用的自由現(xiàn)金流更高，完全有能力抹平二者的投入差。

用一句話來(lái)總結(jié)騰訊面對(duì)資本開支周期的動(dòng)作，那就是口嫌體直、暗度陳倉(cāng)：雖然管理層左右逢源，兼顧了不同投資者的預(yù)期，但實(shí)際的動(dòng)作一點(diǎn)也不軟。

當(dāng)然，騰訊并沒(méi)有像阿里一樣對(duì)未來(lái)的資本開支做出承諾，這份投入的可持續(xù)性，還需要觀察。

三、百度：背水一戰(zhàn)

李彥宏：我們將繼續(xù)投資AI，以確保我們始終站在這一技術(shù)大趨勢(shì)的前沿。

毫無(wú)疑問(wèn)，在ChatGPT時(shí)刻來(lái)臨之前，百度絕對(duì)是對(duì)標(biāo)谷歌的AI行業(yè)領(lǐng)軍者，只不過(guò)這一對(duì)難兄難弟，都因?yàn)閴哄e(cuò)了寶，起了大早趕了晚急。

不過(guò)時(shí)代的紅利不會(huì)拋棄任何一個(gè)虔誠(chéng)者。盡管百度AI應(yīng)用沒(méi)能爆發(fā)出類似于Deepseek一樣的潛力，但百度云也算吃到了紅利：百度智能云Q4營(yíng)收84億元，帶動(dòng)百度核心非在線營(yíng)銷業(yè)務(wù)增長(zhǎng)18%。

雖然過(guò)去百度財(cái)報(bào)沒(méi)有分類披露智能云單季度具體營(yíng)收，但非在線營(yíng)銷業(yè)務(wù)中（智能云、DuerOS、小度音箱、Apollo等），占絕對(duì)多數(shù)的其實(shí)就是百度云。四季度李彥宏披露的業(yè)績(jī)占比中，百度云占86%。

也就是說(shuō)，我們可以根據(jù)百度的核心非在線營(yíng)銷業(yè)務(wù)管中窺豹智能云的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

當(dāng)然，百度云之所以能在增速層面力壓阿里騰訊，主要的原因還是基數(shù)小，增量層面還是不及阿里和騰訊。

吃到紅利的百度，面對(duì)資本開支周期，并沒(méi)有像阿里騰訊一般大幅度提升資本開支力度——過(guò)去三年，百度核心業(yè)務(wù)（不含愛(ài)奇藝，下同）整體資本開支只有273億左右，還不及阿里、騰訊單季度的資本開支。

并且，百度資本開支意愿也不是很強(qiáng)。自2023Q4以來(lái)，百度的資本開支密度出現(xiàn)了明顯的下滑，資本開支的強(qiáng)度基本上取決于營(yíng)收的薄寡，沒(méi)有主動(dòng)的資本開支行為。

同時(shí)，百度也沒(méi)有出現(xiàn)明顯的折舊費(fèi)率變動(dòng)，以資本開支折舊比來(lái)看，基本上處于維持性資本開支的階段，似乎感受不到邁入新一輪資本開支周期的潛在動(dòng)向。

相較于騰訊阿里，百度的資本實(shí)力也不夠雄厚，過(guò)去三年累計(jì)自由現(xiàn)金流大約為513億左右，四季度資本開支稍抬一點(diǎn)頭，自由現(xiàn)金流便由正轉(zhuǎn)負(fù)。

這可能也是百度現(xiàn)如今的困境之一：之前技術(shù)路線押注過(guò)早，沉默成本高，但實(shí)際沒(méi)有產(chǎn)生正向的收入貢獻(xiàn)，當(dāng)Deepseek出現(xiàn)，邁入資本開支周期時(shí)，百度依然沒(méi)有正向可持續(xù)的穩(wěn)定現(xiàn)金流收入來(lái)覆蓋大額資本支出。

百度和騰訊幾乎是兩個(gè)極端的典型，盡管業(yè)績(jī)會(huì)用大篇幅表態(tài)押注云、押注AI，但實(shí)際的資本支出明顯落后于阿里騰訊的節(jié)奏，拋開資本實(shí)力來(lái)看，無(wú)論是資本開支密度還是折舊比，都不足以展示百度決心。

如果在應(yīng)用側(cè)依舊沒(méi)有突破，百度可能會(huì)在未來(lái)的AI發(fā)展上逐漸式微。

當(dāng)然，這背后也存在著一條百度可能將“背水一戰(zhàn)”的線索——在年報(bào)電話會(huì)上，公司著重提及的是其自研AI芯片“昆侖芯”將于2025年內(nèi)點(diǎn)亮3萬(wàn)卡集群。相比阿里和騰訊，這將是其最大的比較優(yōu)勢(shì)所在。

百度有可能將資本開支的重點(diǎn)壓在自研AI芯片之上，理論上這具備成本優(yōu)勢(shì)以及規(guī)模性優(yōu)勢(shì)，但仍要市場(chǎng)驗(yàn)證。因此，這也將成為未來(lái)觀察百度AI云基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)向的關(guān)鍵切口。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)：錦緞，作者：耀華